香港経済—今月のポイント
①近年、香港ドルと米ドルの金利差に対する市場の敏感度が以前に比べて低下している。米連邦準備委員会（ＦＲＢ）が２０１５年12月以降、２度の利上げを実施したが、金利差を利用した裁定取引のメカニズムはさほど機能せず、香港ドルの下落、さらには香港ドル金利の上昇につながっていない。
②香港ドルの対米ドルレートが交換保証の下限である１米ドル＝７・85香港ドルに触れれば、香港金融管理局（ＨＫＭＡ）は香港ドル買い・米ドル売りの為替介入を実施し、民間銀行がＨＫＭＡに保有する決済性預金残高は減少する。但し、今年米国が３度の利上げを実施したとしても、年末の決済性預金残高は依然として高水準を維持し、翌日物の香港銀行間取引金利（ＨＩＢＯＲ）はゼロに近い水準にとどまると予想される。
③巨額の決済性預金残高、ゼロに近い翌日物ＨＩＢＯＲが香港の短期金利の上昇を抑え、年末まで１カ月物のＨＩＢＯＲの上昇幅は限定的で、０・85％を下回る水準で推移すると予想。１カ月物 ＨＩＢＯＲが長期にわたり０・85％を下回る状況が続いた場合、これは香港の銀行が最優遇貸出金利（プライムレート）を引き上げる誘因にはなら得ない。
④ＦＲＢは３月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）でフェデラル・ファンド金利の誘導目標を０・25ポイント引き上げて０・75—１・00％にする見通しである。米ドルペッグ制を採用する香港では、銀行が米国の利上げに追随してプライムレートを引き上げるか否かに注目が集まる。
米ドルペッグ制は「金利ペッグ」にあらず
金利差に対する敏感度が低下
香港は１９８３年から米ドルペッグ制を採用。ＨＫＭＡの資料によると、香港の米ドルペッグ制はカレンシーボード制の一種で、香港ドルのマネタリーベースの変動は、米ドルの外貨準備の変動と一致しなければならないと規定されている。すなわち、香港ドルのマネタリーベースは相応の米ドルの裏付けがあり、香港ドルと米ドルのレートが連動する仕組みとなる。現在のカレンシーボード制のメカニズムは、香港ドルと米ドルが１米ドル＝７・75〜７・85香港ドルの間で交換が保証されているが、米ドルペッグ制自身が金利と直接的な関係があるわけではない。
理論上、米ドル金利の上昇は、米ドルと香港ドルの金利差を拡大させ、裁定取引を促して香港ドル売り・米ドル買いが進む。香港ドル売りの増加は、香港ドルレートの下落を意味し、香港ドルの対米ドルレートが７・85香港ドルの下限に触れれば、ＨＫＭＡは銀行から香港ドル買いを進めるため、決済性預金残高は減少。それに伴い、香港ドルの金利が上昇し、香港ドル需要が再び拡大して香港ドルが上昇。香港ドルの為替安定が維持される。反対に、米ドル金利の下落は、香港ドル買い・米ドル売りを促し、香港ドルの対米ドルレートが７・75香港ドルの上限に触れれば、ＨＫＭＡは銀行に対して香港ドルを売り、決済性預金残高は増加。それに伴い、香港ドル金利は下落し、資金流入が抑えられる。
しかしながら、近年、香港ドルと米ドルの金利差に対する市場の敏感度は以前に比べて低下している。ＦＲＢが２０１５年以降、２度の利上げを実施しても、金利差拡大による裁定取引のメカニズムはさほど機能せず、香港ドルの下落、そして香港ドル金利の上昇が促されない。足元で香港ドルの対米ドルレートは７・７６７０香港ドル付近で推移し、交換保証レートの７・75香港ドルに近い。１カ月物のＨＩＢＯＲは０・45％前後で、米ドルの１カ月物のＬＩＢＯＲ（０・85％）に比べ約０・４ポイント下回っている。香港ドル金利、特に短期のＨＩＢＯＲは決済性預金残高の影響を受けやすい。
膨大な決済性預金残高が金利上昇を抑制
２００５年５月、ＨＫＭＡはカレンシーボード制を見直し、交換保証の下限を７・80香港ドルから７・85香港ドルに変更すると同時に、従来設けられていないかった上限を７・75香港ドルに設定。７・75〜７・85香港ドルの間での交換保証を認めた。これは、前述の通り、下限の７・85香港ドルに触れれば、ＨＫＭＡが銀行から香港ドル買いを進め、決済性預金残高が減少し、香港ドル金利が上昇。逆に、上限の７・75香港ドルに触れれば、ＨＫＭＡが銀行に香港ドル売りを実施し、決済性預金残高が増加し、香港ドル金利が低下する仕組みとなる。
以前の決済性預金残高はかなり低い水準だった。しかし、07〜08年の世界的な金融危機以降、米国をはじめ主要国の中央銀行は金融緩和政策を実施。香港に大量の資金が流入し、香港ドルが上昇した。これを受け、ＨＫＭＡは08年以降、香港ドルの対米ドルレートが７・75香港ドルに触れた時点で、香港ドル売り介入を幾度となく実施し、１回あたりの介入金額は10億から１００億香港ドルにおよぶこともあった。香港ドルのベースマネーの変動などから試算すると、香港への資金流入額は累計で１兆７０００億香港ドルに達したとみられる。
ＨＫＭＡによる相次ぐ香港ドル売り介入により、決済性預金残高は増加。15年11月には４２００億香港ドルを超える規模に膨らんだ。ただし、ＨＫＭＡは銀行に対して債券を発行して香港ドルを吸収し、現時点では約２６００億香港ドルの水準になっているが、それでも、この水準は銀行システムの資金が潤沢であることを示している。
今年はプライムレート据え置きの見通し
短期金利は昨年末に年末要因で上昇し、翌日物ＨＩＢＯＲは一時０・66％、一カ月物は０・75％まで上昇した。しかし、その後はそれぞれ０・１％、０・45％程度にまで下げている。
ＨＩＢＯＲの下落は、決済性預金残高の大きさが影響している。ＦＲＢによる３月の利上げが予想され、米ドル金利は徐々に上昇しているが、香港ドル金利は依然として低い水準にある。
無論、総じてみると、現時点のＨＩＢＯＲは15年12月の米国の利上げ前に比べてわずかながら上昇している。例えば、１カ月物ＨＩＢＯＲは利上げ前の０・19％から足元では０・45％になっている。しかしながら、注目すべきは同期間の翌日物は約０・１ ％の水準で維持されている点である。
米国が15年12月以降、２度利上げしたものの香港ドルの対米ドルレートは７・７６７０香港ドル付近で推移し、交換保証レートの上限に近い。市場の予想通り、米国が今年３度の利上げを実施しても、香港ドルの対米ドルレートが７・85香港ドルの水準にまで下落する可能性は低い。換言すれば、年末まで決済性預金残高は高水準を維持し、ＨＩＢＯＲ翌日物はゼロ近い水準で推移するとみられる。また、ＨＩＢＯＲ１カ月物は米国の利上げ以降、約０・26％ポイント上昇し、足元で０・45％前後である。ここから判断して、米国が今年３度の利上げを実施したとしても、上昇幅は限定的で年末までは０・85％を下回る水準にとどまるとみられる。
では、ＨＩＢＯＲの変動は香港の銀行のプライムレート調整を促すのに十分であろうか？ 仮に１カ月物が長期にわたり０・85％を下回る水準であれば、銀行がプライムレートを見直す要因にはなり得ない。
潜在リスク
無論、市場の不確定性は多く、仮に香港から資金流出が加速し、香港ドルと米ドルの１カ月物の金利差が２％以上に拡大すれば、香港ドルレートの下落が加速し、７・85香港ドルまで下げる可能性がある。そうなれば、ＨＫＭＡは香港ドル買い・米ドル売りの為替介入を実施。決済性預金残高は現在の約２６００億香港ドルから数百香港ドルの水準にまで減少し、香港ドル金利が上昇する可能性もある。しかしながら、米国の15年12月以降の利上げ後も、香港ドルレートがさほど下落せず、決済性預金残高も高水準を維持している状況を踏まえると、米国が今年３度利上げを実施したとしても、香港ドルの金利全体への影響は限定的と考えられる。
（恒生銀行「香港経済月報」３月号より。このシリーズは月１回掲載します）
